邹传伟：探讨央行数字货币时代的特别提款权创新

撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家

2021 年 3 月 23 日，国际货币基金（IMF）总裁格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）宣布，计划新增 6500 美元的特别提款权（SDR），以满足全球对储备资产的长期需求，帮助全球经济从新冠疫情大流行的冲击中恢复。此项计划将于今年 6 月前提交给 IMF 执董会，执董会同意后，将再提交给 IMF 理事会，获得 85% 以上投票支持即可通过。如获通过，这将是 IMF 历史上第 4 次也是最大一次的 SDR 分配，将使 SDR 累计分配额从 2041 SDR 增至 6628 SDR，约 9390 亿美元 （图 1，使用 2021 年 4 月 1 日汇率 1 SDR=1.416620 美元，下同。）

图 1：历次 SDR 分配（单位：亿 SDR）

背景说明

历史上，关于如何改进 SDR 创设和分配机制，以及拓宽 SDR 使用范围，有很多讨论。2009 年 3 月 23 日，时任中国人民银行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》，引起了国内外普遍关注。2016 年 10 月 1 日，人民币正式纳入 SDR 货币篮子。截至 2021 年 4 月 1 日，SDR 货币篮子中美元、欧元、人民币、英镑和日元的权重分别为 41.1%、32.0%、10.9%、8.4% 和 7.6%。2022 年中前，IMF 将对 SDR 进行一次例行审查（通常每 5 年一次）。

过去 5 年，国际货币体系最大变化之一是央行数字货币的兴起。英格兰银行 2016 年就发表了关于央行数字货币的工作论文。2020 年 4 月起，数字人民币已在国内多个城市开展试点，明年初将拓展到冬奥会场景。美联储波士顿分行正在与 MIT 合作研究数字美元，美联储主席 Jay Powell 2021 年 2 月 23 日在参议院作证时称其为美联储的「高度优先」项目。2020 年 10 月，欧洲央行发布首份数字欧元报告。2021 年 4 月 5 日，日本银行宣布在接下来的一年将进行央行数字货币第一阶段的概念验证。

一些学者已注意到央行数字货币与 SDR 创新之间的关系。2019 年 5 月，IMF 货币与资本市场部主任 Tobias Adrian 在 IMF-瑞士央行会议上提出 eSDR （电子 SDR）或 dSDR （数字 SDR）。2019 年 12 月，担任博鳌亚洲论坛副理事长的周小川在博鳌亚洲论坛第二届「亚欧合作对话」上表示，目前全球确实面临机会推进类似 eSDR （电子特别提款权）和 SHC （合成霸权货币）这样的全球性数字货币 , 但这需要一个类似全球央行的机构。但他们都没有深入阐述相关概念。

在新冠疫情大流行后，主要储备货币发行国家启动无限量化宽松和大规模财政刺激计划，周小川 2009 年指出的国际货币体系的缺陷越显突出。随着新一轮 SDR 分配，SDR 在国际货币体系中的重要性将有所提升。在这些背景下，SDR 更需创新，而近两年数字货币领域的一些研究和实践有助于更好研究这个问题。第一，2019 年以来，Libra 项目（现已更名为 Diem）对一篮子货币稳定币的探索，加深了对超主权数字货币的设计与应用的认识。第二，2020 年 3 月，在国际清算银行（BIS）香港创新中心的支持下，香港金管局、泰国央行、阿联酋央行及中国人民银行数字货币研究所宣布联合发起多边央行数字货币桥研究项目（Multi-CBDC Bridge），除了改进跨境支付以外，也将促进多国央行数字货币之间的互联互通。

周小川 2009 年 SDR 改革建议

SDR 是 IMF 于 1969 年创设的一种补充性国际储备资产，与黄金、外汇等一起构成国际储备，以支持不断增长的国际贸易和金融活动。SDR 推出的背景是布雷顿森林体系下的「特里芬两难」——美国通过经常账户逆差输出美元作为国际清偿工具，但美国持续的经常账户逆差会动摇国际投资者对美元的信心。

SDR 既不是一种货币，也不构成对 IMF 的索取权，而是对一组可自由使用货币（目前包括美元、欧元、人民币、英镑和日元）的潜在索取权。SDR 只能由 IMF、成员国和一些指定机构持有，不能由私人部门机构或个人持有。SDR 被 IMF 和国际清算银行、非洲开放银行、亚洲开发银行和伊斯兰开发银行等国际机构作为记账单位。SDR 主要用于 IMF 成员国与 IMF 及其他国际金融组织等官方机构之间的交易，包括使用 SDR 换取可自由使用货币、使用 SDR 向 IMF 还款、支付利息或缴纳份额增资等。

目前，SDR 的持有者可以通过两种方式用 SDR 换取可自由使用货币。一是通过 IMF 成员国之间的自愿交换安排（Voluntary Trading Arrangements）。二是在自愿交换安排不成功的情况下，IMF 指定对外头寸充裕的成员国以可自由使用货币从对外头寸不足的成员国购买 SDR。

SDR 的价值主要来自 IMF 成员国对 SDR 兑换可自由使用货币的承诺。IMF 每天计算和发布 SDR 汇率，等于伦敦市场每日中午 12 点篮子货币对美元的市场汇率与篮子货币的数量相乘之和。IMF 每周五计算和发布 SDR 利率，等于篮子货币的货币市场三个月期债务工具代表性利率的加权平均。

1973 年布雷顿森林体系崩溃后，主要货币转向浮动汇率制度，减少了对 SDR 作为全球储备资产的依赖。另一方面，SDR 总量增长完全由协商决定，决策周期长，不能跟上全球对储备资产的需求。因此，SDR 在全球储备资产中的占比呈下降趋势，SDR 的作用没有得到充分发挥。周小川 2009 年《关于改革国际货币体系的思考》对 SDR 改革提出了以下重要观点：

第一，当前以主权信用货币作为主要国际储备货币是历史上少有的特例，弊端体现在三方面。一是理论上「特里芬两难」仍然存在，储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值稳定。二是储备货币发行国的货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾，既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥（注：这一弊端在新冠疫情大流行后更为突出）。三是当一国货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币后，该国对经济失衡的汇率调整是无效的。总的效果是，经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币，又为发行这种货币的制度缺陷所害。不仅储备货币的使用国要付出沉重代价（比如担心储备货币贬值），发行国也担心使用国信心减弱对本国经济和货币政策的影响。

第二，国际储备货币应向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善。由一个全球性机构管理的超主权储备货币不仅克服了主权信用货币的内在风险，也为调节全球流动性提供了可能，能极大地降低未来危机发生的风险、增强危机处理的能力，是国际货币体系改革的理想目标。SDR 具有超主权储备货币的特征与潜力，应该拓宽 SDR 的使用范围，以真正满足各国对储备货币的要求，具体措施如下。一是建立起 SDR 与其他货币之间的清算关系，使其能成为国际贸易和金融交易公认的支付手段。二是积极推动在国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用 SDR 计价。三是积极推动创立 SDR 计值的资产（注：世界银行于 2016 年发行 SDR 计价债券）。四是 SDR 定值的篮子货币范围应扩大到世界主要经济大国，也可将 GDP 作为权重考虑因素之一（注：人民币于 2016 年纳入 SDR 货币篮子）。五是 SDR 的发行也可从人为计算币值向有以实际资产支撑的方式转变，可以考虑吸收各国现有的储备货币以作为其发行准备。

第三，IMF 集中管理成员国的部分储备，不仅比各国的分散使用、各自为战更能有效发挥储备资产威慑投机、稳定市场的作用，也将推动 SDR 作为储备货币发挥更大作用。IMF 可以以市场化模式设立开放式基金， 面向会员国发行以 SDR 计值的基金单位，会员国可以用现有储备货币自由认购， 需要时再赎回所需的储备货币。这甚至可以作为增加 SDR 发行、逐步替换现有储备货币的基础。

考虑到主要储备货币发行国家在国际金融危机后的量化宽松和超常规货币政策尚未退出的情况下，又因新冠疫情大流行启动无限量化宽松和超大规模财政刺激，周小川行长上述改革建议在当下无疑更具意义，而央行数字货币的发展，为实施这些改革意见提供了新的制度和技术工具。

基于央行数字货币的 SDR 创新

SDR 创新体现在支付与清结算基础设施、价值内涵、发行和赎回制度（一级市场）、交易机制（二级市场）以及 SDR 计价资产等方面，但最重要的是支付与清结算基础设施，因为这是拓宽 SDR 使用范围的基础。

支付与清结算基础设施

目前，IMF 管理的账户系统记录 SDR 持有和流通情况。要将 SDR 的持有范围从 IMF、成员国货币当局和一些指定机构拓展到成员国的商业银行和工商业企业，一种方法是允许成员国的商业银行和工商业企业接入 SDR 账户系统，另一种方法是使用分布式账本（DLT），本文倾向于第二种方法。首先，分布式账本的开放性更好，有助于成员国的商业银行和工商业企业持有和使用 SDR。其次，分布式账本更能支持 SDR 在国际贸易和国际金融中的应用。最后，分布式账本更能支持央行数字货币。

在分布式账本下，SDR 采取分层运营框架（图 2）。第一层是 IMF，第二层是成员国货币当局和一些指定机构，第三层是成员国商业银行，第四层是成员国工商业企业。本文不考虑个人持有 SDR 的情况，也就是 SDR 不进入零售支付环节。从成员国角度看，「IMF-货币当局-商业银行-工商业企业」的每一层都是「批发-零售」关系。成员国货币当局除了用 SDR 与 IMF 直接交易以外，相互之间也可以用 SDR 直接交易。成员国商业银行和工商业银行之间可以用 SDR 直接交易，并且不一定限于同一国家内，但不能和其他国家的货币当局或 IMF 直接交易。这些限制可以用分布式账本中的智能合约来实施。

图 2：SDR 的分层运营框架

表 1 显示了不同的 SDR 使用场景在分层运营框架中对应的位置：

表 1：SDR 使用场景

价值内涵

SDR 是对一组可自由使用货币的索取权。成员国货币当局可以依据 SDR 货币篮子构成，用持有的 SDR 向 IMF 赎回一组可自由使用货币。IMF 应对 SDR 赎回的能力来自两个方面：

SDR 发行储备；

各成分货币对应的货币当局的流动性支持。

在这个安排下，SDR 将不再是人为计算币值，而是有实际资产支撑。因为各成员国货币当局不一定在同一时间向 IMF 赎回 SDR，并且它们若需要可自由使用货币，还可以通过自愿交换安排，所以 SDR 发行可以基于部分储备。这体现大数定理的作用。

各成分货币对应的货币当局作为「最后的流动性提供者」（Liquidity Provider of Last Resort），将在 SDR 体系稳定中发挥重要，确保不会发生针对 SDR 的挤兑。

发行和赎回机制

SDR 基于部分储备发行，发行储备有以下两方面来源：

各成分货币对应的货币当局的初始注资；

成员国货币用一组可自由使用货币向 IMF 认购 SDR，IMF 新增 SDR 发行并将认购资金注入发行储备。

SDR 在分布式账本上发行和流通。这个分布式账本就是多边央行数字货币桥中的「走廊网络」。对每个成分货币，相应货币当局的央行数字货币系统（如果没有央行数字货币，就用实时全额支付系统 RTGS）接入「走廊网络」，「走廊网络」上有该货币的存托凭证。货币当局负责在本国央行数字货币和「走廊网络」上存托凭证之间的 1：1 双向兑换。

SDR 依据货币篮子构成，由「走廊网络」上智能合约与存托凭证组合而成（图 3，存托凭证用 DR 标识）：

图 3：「走廊网络」上合成 SDR

SDR 有两种发行方式。第一，由 IMF 理事会和执董会协商决定 SDR 增发时间和数量。这将伴随着 SDR 发行储备比率的调整。换言之，SDR 发行遵循「可调整的部分储备」（Adjustable Fractional Reserve）。从历史情况看，由 IMF 理事会和执董会协商决定的 SDR 增发不会很频繁，但每次的数量可能较大。增发的 SDR 可以按份额比例分配给成员国货币当局（即现行的普遍分配机制），也可以考虑预留一定比例给 IMF 集中使用，或者适当降低对关键货币国家的分配比例。

第二种是市场化发行，由成员国货币当局用一组可自由使用货币向 IMF 认购新发生 SDR。市场化发行的时间和数量由成员国货币当局根据自身需求决定，可以非常灵活，并且伴随着成员国货币当局对相应的 SDR 篮子货币份额的计提。这会直接拉动对人民币作为国际储备货币的需求，特别是在将 GDP 作为 SDR 货币篮子的权重考虑因素之一的情况下。作为对比，现行的 SDR 普通分配机制对人民币作为国际储备货币的地位的直接拉动作用并不高。最后，市场化发行将使 IMF 集中管理成员国的部分储备。

需要说明的是，有学者提出让 SDR 在数量上具备信用货币的内生性扩张或收缩机制，这意味着 SDR 具有「贷款伴随着存款货币创造」的特点。因为这个方案会给予 IMF 过大的自由裁量权，本文持保留意见。SDR 发行，一方面要满足成员国货币当局对储备资产的需求，另一方面要遵循完善的治理规则，核心是成员国货币当局与 IMF 之间的制衡。

成员国货币当局用持有的 SDR 向 IMF 赎回时，获得一组可自由使用货币在「走廊网络」上的存托凭证。它们可以通过下文将介绍的交易机制调整存托凭证头寸（比如卖出 EUR-DR，买入 CNY-DR），再通过相应货币当局获得想要的可自由使用货币。IMF 在应对 SDR 赎回时，先使用 SDR 发行储备，若有不足则使用各成分货币对应的货币当局的流动性支持。

在这个新的发行和赎回机制下，IMF 每天可以继续计算和发布 SDR 汇率。这个汇率主要起参考作用（称为「参考汇率」），SDR 汇率将由市场决定（称为「市场汇率」），但在套利活动驱使下，市场汇率将向参考汇率收敛，其逻辑如下。如果市场汇率超过参考汇率，成员国货币当局将用一组可自由使用货币向 IMF 认购新发行的 SDR。这一策略的成本与参考汇率挂钩，收入与市场汇率挂钩，从而获取超额收益。但在其他条件一样的情况下，SDR 供给增加将驱动市场汇率下跌。反之，如果参考汇率超过市场汇率，成员国货币当局将用 SDR 向 IMF 赎回一组可自由使用的货币。这一策略的成本与市场汇率挂钩，而收入与参考汇率挂钩，也能获取超额收益。但在其他条件一样的情况下，SDR 供给减少将驱动市场汇率上升。总的效果是，SDR 市场汇率将围绕参考汇率上下波动，仍将体现出较低的波动性，从而缓解因使用主权信用货币计价而造成的资产价格波动及相关风险，特别对全世界初级产品。

交易机制

SDR 与各成分货币（实为存托凭证）之间的交易发生在「走廊网络」上，并可以通过智能合约支持同步交收（Payment vs Payment），交易效率非常高。与 SDR 分层运营框架相对应，交易机制也是分层的：

成员国货币当局与 IMF 之间就一组可自由使用货币与 SDR 交易。这对应着 SDR 的市场化发行和赎回，会使 SDR 市场汇率向参考汇率收敛。

成员国货币当局之间就各成分货币与 SDR 交易。这将帮助成员国货币当局调整货币头寸，同时形成 SDR 对各成分货币的汇率。

在每个成员国内，货币当局与商业银行，以及商业银行与工商业企业之间就本国货币与 SDR 交易。这对应着成员国内部的 SDR 分发机制。

总的效果是，基于「走廊网络」将形成一个围绕 SDR 与各成分货币的活跃外汇市场。

SDR 计价资产

随着 SDR 使用范围的拓宽，各成员国货币当局、商业银行和工商业企业等持有的 SDR 数量与对 SDR 的需求之间将经常出现不匹配情况，从而它们需要不断在时间和空间两个维度上调配 SDR 资源，这是 SDR 计价资产出现的内在动力。这也说明，之所以目前 SDR 计价资产发展不快，核心原因是 SDR 使用范围不广，通过市场调配 SDR 资源的需求不旺。

从长期看，市场将发展出能反映 SDR 供需情况的收益率曲线。SDR 自身不付息，但 SDR 计价的债券和贷款会付息，SDR 利率将由市场而非人为计算决定。而目前的 SDR 利率主要属于自我融资性质——先对 SDR 分配收费，然后用获得的收费支付持有 SDR 的利息。