GMX 的 6 次迭代：从旁氏出发 要到哪里去？

撰文：北辰

低迷的 crypto 市场在投资机构的注血下有恢复的迹象，但大多都是集中在旧的叙事或者花边主题上，我对它们能否开辟新的赛道并杀出重围天然地持怀疑态度。但理性告诉我，当个人的判断与市场相左时，往往是个人判断错了……于是我尝试去梳理 crypto 行业的发展，以寻找下一轮牛市的叙事，正好 GMX 最近的表现让人无法忽视。

GMX 是一个去中心化衍生品平台，被称作「链上 FTX」，目前每天的手续费仅次于以太坊和 Uniswap（超过了 BNB Chain 和比特币！），难道是 Derivative Summer 来了？

但是讨论 GMX 似乎都停留在了惊人的手续费以及质押代币有百分之二三十的年化上，对产品本身的讨论则语焉不详。那么是产品还是营销上的出色表现让 GMX 表现得如此出色？

带着这个疑问，我梳理了 GMX 创立以来的发展历程，在梳理 GMX 的整个过程中，「要暴雷」和「要爆发」的念头在我脑海里反复横跳。

我看到关于 GMX 的介绍基本都是直接按照去中心化衍生品平台的分析模型去大卸八块，然后根据当时的市场表现给出一个马后炮式的结论，几乎没有参考价值。

那就干脆从头去看 GMX 最初的形态，以及后来的迭代思路，果然得到了意外的发现——GMX 最初是个庞氏项目。

GMX 未来推出的颠覆性产品是 X4（后面会详细介绍），我们先来看 GMX 的 X1——2020 年诞生的 XVIX，据团队称这是一个借鉴了初代算法稳定币 Ampleforth（AMPL）思路的项目。

AMPL 在模型设计上是一种极简主义风格，用一句话来概括就是根据稳定币 AMPL 的价格波动，每 24 小时同比例地增减所有 AMPL 持有者的资产余额。也就是说，AMPL 永远等于 1 美元，但你钱包里却不再是 1 个 AMPL 了（可能是 1.5 个，也可能成 0.8 个）。

之所以有人愿意铸造 AMPL，是因为他在赌会有更多人来铸造 AMPL，那么他钱包里的 AMPL 就会更多，反之亦然。所以说，AMPL 不是庞氏模型，它只是单纯的猜大小（当日 AMPL 高于或低于 1 美元）的博彩而已。

但严格来说，XVIX 和 AMPL 之间没有相似之处，它不是稳定币，甚至也不是猜大小，因为用户只能通过猜大来获利，所以本质上还是庞氏模型。

我不知道是团队的表达能力有限还是故意为之，XVIX 的产品介绍太过抽象而且资料极少，以下是我把它形象化加工后的介绍，虽然依然抽象……

XVIX 发行了代币 XVIX，最大供应量 20 万，但初始供应量只有 10 万（各 5 万部署在 Uniswap 的 XVIX/ETH 池和 XVIX/DAI 池上进行流动性预售），另外的 10 万则是弹性供应。

用户可以往平台存入 ETH 来铸造 XVIX 代币（至于能收到多少 XVIX 代币，则是由一个公式来计算地板价），也可以存入 XVIX 代币来赎回 ETH（能按多少地板价赎回也是由这个公式决定），整个产品就是不断地铸币和赎回。

让我们忽略复杂的公式，直接看能导出的各种结果。

因为只剩下 10 万 XVIX 代币了，所以如果有越来越多的人存入 ETH 并铸造 XVIX 代币，那么 XVIX 代币的地板价就会越来越高，这时就能赎回更多的 ETH。反过来，如果有越来越多的人赎回 ETH，那么 XVIX 代币的地板价就会越来越低。

所以，赌 XVIX 代币涨的人，会存入 ETH 并铸造 XVIX 代币，然后等待时机再赎回更多的 ETH 或者直接在 Uniswap 上卖出。而赌跌的人，则会计算 Uniswap 上 XVIX 代币的价格与可赎回的 ETH 价格的差价，此时严格来说只是单纯的套利者，并不是真正的赌跌，因为你只能从赌它上涨中获利。

不难看出，XVIX 这个项目是个庞氏模型，而且没有外部性收入，注定是庞氏骗局。

庞氏骗局注定难以为继，团队推出了 X2，这是一个杠杆代币项目，这个项目其实是独立的，但 50% 的收入被用来激励那些存入 ETH 并铸造 XVIX 代币的用户，另外 50% 用来激励 Uniswap 上的 LP。

杠杆代币就很简单了，相当于把永续期货的仓位给代币化，而且这个仓位每两小时自动调整，这样就永远不会爆仓，但代价就是频繁调整仓位会消耗非常多的资金费，造成实际上的杠杆其实是在不断衰减，因此资本效率并不高。

X2 的杠杆代币支持好几种代币，杠杆倍数可以选 3 倍、5 倍或者 10 倍，并且平台自身没有任何风险，因为是直接让看涨和看跌某个代币的人对赌，抵押品是 ETH。这样不管是买看涨还是看跌，最终结算的时候从亏损的人那里扣除再补贴给赚的人，所以没有暴雷跑路的可能，而且平台还能赚手续费。

此时的 XVIX，因为有了外部性收入，所以降低了崩盘的可能性，但前提是外部性收入要能跟得上产品本身的发展。

回到最初的纯庞氏模型的 XVIX，它的旁氏模型决定了它欢迎 ETH 进来铸造 XVIX 代币，抵触 XVIX 代币被卖出，所以为了抑制 XVIX 代币的流通，制定了一系列苛刻的惩罚规则来把资金留在 XVIX 里。

例如每次转移 XVIX 代币都会销毁 0.43%，例如 XVIX 代币如果不在保险库或 Uniswap 的流动性池就会每小时被销毁 0.02%，甚至如果 XVIX 代币在能立即提币的保险库里也要每小时销毁 0.01%（除非是放在 7 天延迟提币的保险库）。

我们可以看出，杠杆代币项目 X2 是一个非常优秀的小而美的 DeFi 产品，但它存在的价值只是为了延缓 XVIX 这个庞氏骗局的崩盘速度。

推出杠杆代币项目 X2 来为旁氏项目 XVIX 续命已经相当优秀了，但团队后来又进一步推出的 Gambit 简直是天才的设计（当我看到 Gambit 的稳定币机制时，并不知道团队此前还有 XVIX 和 X2 的经历），但这个构想其实是有迹可循的。

Gambit 有两部分，铸币（USDG）系统和杠杆交易系统，对用户来说，这两个系统是独立的，但就实际运行而言，是杠杆交易产生的利息来补贴稳定币。

具体来说，铸币者存入任何列入白名单的资产（如 ETH），就可以按当前价格 1:1 铸造出 USDG（假设此时 ETH 价格为 2000 美元），过段时间可以按照原价（还是 2000 美元）再赎回当初存入的资产（即使 ETH 涨到 10000 美元，也只能赎回 2000 美元）。也就是说，铸币者是天然的空头。

与此同时，交易者也存入资产，并开多头杠杆。

交易者赚的利润，一部分来自于自己保证金上涨的那部分，加杠杆的收益则是铸币者存入的资产涨的那部分。反过来如果行情下跌，交易者存入的保证金要按加杠杆下跌而造成的亏损来清算，并补贴给铸币者。

所以 Gambit 的机制有以下优点：

1.要比 MakerDAO 这种超额抵押的稳定币更有资本效率，而且铸币者没有清算风险（风险则转移给了开多头头寸的交易者）；

2.也没有纯算法稳定币的旁氏模型；

3.更重要的是，铸造、销毁、开仓、平仓等都会产生费用，其中一部分会分配给 USDG 持有者，一部分用来增加 USDG 的抵押品，让它逐渐从足额抵押成为超额抵押的稳定币。对铸币者来说，你持有 USDG 即可赚取利息，而无需借出或存入其他系统。

4.另外，白名单资产可以零滑点互换。

如此天才的设计，但架不住团队庞氏的血脉觉醒让他们画蛇添足地增加了治理代币 GMT，甚至还为 PancakeSwap 的 LP 另外发行了 xGMT，更荒谬的是后来还推出了债券（本质上是定存 USDG，只有 GMT 持有者才有资格）。用户持有这些代币，也可以跟持有 USDG 一样那里分享平台赚的费用。

所以你完全可以把后来发行的代币理解成团队在重新分蛋糕——50% 重新存入 Gambit，来作为 USDG 的抵押品，20% 直接给 USDG 的持有者，还有 20% 给 xGMT 持有者，还有 10% 是给那个庞氏骗局 XVIX 的代币持有者（此时 XVIX 基本已经被 Gambit 取代了，在互联网上也很少留下踪影）。

Gambit 的这一系列操作，目的都与之前的操作如出一辙。1）尽可能地鼓励外部资金存进来，铸造成自家的代币；2）尽可能地鼓励让自家的代币留下来（无论是在自有平台还是在官方流动性池）；3）尽可能地鼓励外部资金存进来，铸造成自家的代币……俄罗斯无限套娃。

此时我们可以来个简单的阶段性小结了。

XVIX 这个庞氏项目没有外部性收入，只是单纯地押注有人不断存入 ETH 进来，后来当博傻游戏的傻子不够用的时候，推出了杠杆代币项目 X2，靠 X2 赚的手续费来继续为 XVIX 输血。但没有内生价值的庞氏项目注定不能持续输血，最后团队干脆另起炉灶，推出了稳定币项目 Gambit。

Gambit 的核心机制没有任何问题，有人需要稳定币来避险，有人需要杠杆交易，都是刚需，并且项目还会把手续费拿来添加到稳定币的抵押品里，逐渐让原本就足额抵押的稳定币成为超额抵押。但是团队的庞氏血脉在觉醒，他们让这个原本可以自行运转的稳定币项目走上了代币激励的快车道。

他们把一半的手续费拿出来鼓励用户铸造稳定币 USDG（这没有任何问题），然后把另外 10% 补偿原本那个庞氏项目 XVIX 的用户（这也情有可原），但他们把剩下的 40% 用来激励 GMT 和 xGMT，并让它们与 USDG 打包在一起躺在流动性池里质押，这一系列激励措施本质上是在截流并形成蓄水池，那么就总有泄洪的一天。

所以 Gambit 上线一周就交易量达 6144 万美元，收取费用 8 万美元，上线三周交易量约 4 亿美元，并分发了 38 万美元费用。

不过这个团队在产品上还是有可圈可点之处，他们感觉只支持开多的杠杆太受限，后来还引入了外部衍生品交易平台 UniDex，支持更多的杠杆产品，也就能收更多的手续费。

在强激励措施下的 Gambit 发展得很好，不断吸引外部资金进来铸造 USDG，让这些外部资金作为杠杆交易的对手盘，并把赚到的手续费再来吸引更多的资金和 USDG 打包（作为交易对）进来，因此拥有更多的流动性，可以承载更多的杠杆交易，再把赚到的手续费吸引更多资金进来……继续套娃。

交易量上去之后，团队此时意识到一个问题，这个庞氏的盘子可以自行运转，那为什么要用稳定币 USDG 来约束自己，直接用手续费吸引外部资金进来作为流动性不就行了么，这样还能接受更多小币种「蓝筹加密资产」，于是今天我们看到的衍生品交易平台 GMX 就诞生了。

GMX 是团队第二次完全另起炉灶的产物， 在正式迁徙之前的 2021 年 6 月份，他们把之前的 XVIX、XLGE 、GMT 和 xGMT 等复杂的代币合并为一个激励代币 GMX（价值在于手续费分红），起始价格为 2 美元，最大供应量 1325 万，其中 600 万回馈了之前的庞氏项目（XVIX 和 Gambit）的投资者。

另外一个代币是 GLP，就是 LP 代币，用于表示 LP 在流动性池里的份额（或者说股权）。用户可以使用任何列入白名单的资产提供流动性，他们收到的不再是稳定币 USDG，而是流动性池的股权 GLP。如果你存入的资产占总池的 1%，那么当总池规模涨了 10 倍的时候，你就可以用赎回 10 倍的资产，而且还有手续费的激励。

但是不要忘了，当总池规模缩水 10 倍的时候，你的 GLP 也会缩水 10 倍（如果不计入手续费分红的话）。

为了避免死亡螺旋的出现，团队设置了「底价基金」，先导入 200 万 GMX，另外还有 GMX/ETH 的全部流动性收入以及 Olympus bonds 的一半收入也都会转换为 GLP 再持续导入底价基金。底价基金是用来回购和销毁 GMX 的，这样就保证了持续有 GLP 的需求，并且能为 GMX 接盘。

接下来让我们预测 GMX 的各种可能性。

当交易量持续上涨，费用刺激下 GMX 和 GLP 的价格会跟着上涨，吸引来更多的资金，此时底价基金用不到，并且持续增加；当交易量停滞或者稍微下降，费用刺激的吸引力降低，于是抛售 GMX 和 GLP，底价基金可以派上用场，承接抛压。但是当交易量大幅下降，底价基金还够用么？

当前的 GMX 和 GLP 的质押总规模是 6.1 亿美元，而底价基金只有 304 万美元。当然至少目前来看还是有源源不断的资金注入，所以我们应该来讨论 GMX 和 GLP 什么时候会停止上涨甚至大幅下降。

如果团队的动作只是到此为止的话，我会认为它只是在重蹈 Luna 的命运，而且距崩盘不远了（但还是相当的上涨空间留给最后的疯狂），不过团队接下来的计划让我暂时放下了「要暴雷」的念头。

团队虽然没有具体说什么时候推出 X4，但预计快了，它涉及两个功能，每个功能都让我再一次惊叹团队的创造力，虽然同时也隐隐觉得它会让 GMX 走向更大的辉煌以及更大的毁灭。

第一个功能是自定义 AMM，对标 Uniswap。

它与我们通常理解的 Uniswap 那样的 AMM 池的区别是，这个池子的创建者拥有太多自定义的权限（而 Uniswap 上的创建者的权限其实跟所有普通交易者没有任何区别），例如随时都可以设置任意百分比的交易费用，买入与卖出这两个行为可以分别设置交易费用，甚至还可以自定义价格曲线。

而且到时候还会提供一系列工具（即用型交换接口、流动性、数量和费用跟踪以及与图表和实用程序），让「交易」页面直接呈现在项目方的官网界面。

我相信以 GMX 的热度，上线后完全可以吸引大量项目方进来，至少形成短期的繁荣，但这种给池创建者太大的权限跟中心化交易所有什么区别，何况它还没有任何准入门槛。

第二个功能是 PvP AMM，让交易者一对一匹配去做多与做空，同时还允许 LP 参与进来。不管怎么赚还是怎么亏，都是从这个小池子里清结算。

PvP AMM 意味着 GMX 取消了白名单，从而接受各种资产，否则平台还要在 LP 的利益与交易者的诉求之间权衡，导致能进白名单的币种其实不多。

所以 PvP AMM 会让 GMX 不仅能够吸引链上的杠杆用户，它还提供了传统中心化交易所可能没有的小币种杠杆交易服务。

可以预见，无论是自定义 AMM 还是 PvP AMM，都可以为 GMX 进一步带来更多的交易者，从而赚更多的手续费，再吸引更多的人来质押资产，这个故事到这里看起来很美好。

关于 GMX 的讨论，基本都是把它当作衍生品交易所去分析，进而把 GMX 的繁荣当作链上衍生品市场的繁荣。我必须承认，GMX 团队在产品上有非常多的创见，他们开发的一系列产品都有不少值得竞品去借鉴的地方，比如现在的衍生品交易所 GMX。

但是正是我们所看到的 GMX 团队一路以来的 5 次迭代的思路，优秀的产品只是附带，真正核心的还是庞氏的经济模型——尽可能地吸引外部资金进来，铸造成自己的代币，接下来再尽可能地避免自己的代币不流出平台，从而形成一个堰塞湖一样的资金池。

如果你用衍生品交易所去分析 GMX 的神话，很容易认为神话是建立在稳定的高额手续费可以补贴用户。而且也确实能找到例证，过去 20 天，平均每天 1500 名用户干出了 3 亿美元交易额，并贡献了 36 万美元手续费，虽然跟中心化衍生品交易所（如 Binance、FTX）的百亿交易规模还有很大差距，但对于 DEX 来说已经非常惊人了。

但庞氏模型并不是建立在「稳定的收入」，而是建立在「持续增长的收入」上。GLP 的质押用户可不是为了赚稳定的手续费，而是寄希望于池子的规模能更大，到时就能赎回更多的资产，也就是说，总有赎回的时候。

本文几乎没有讨论 GMX 的衍生品交易本身，是因为 GMX 的旁氏模型才是真正的内核，作为衍生品交易所的 GMX 和作为旁氏模型的 GMX 之间的关系，差不多相当于支付宝蜻蜓设备（做刷脸支付的）和拿它来做资金盘的项目之间的关系，我们既然在讨论这个资金盘，那么蜻蜓的金融科技是否优秀其实无关紧要。

我完全相信 X4 的推出会让 GMX 迎来新的高峰，但它的庞氏结构注定了当交易增长的预期停滞的时候，就会迎来 GMX 和 GLP 的抛售潮。不过我已经在期待 GMX 团队推出新的能引入外部性收入的产品了。