比特币：数字资产交易的银行头寸问题

在人民币头寸退出后，比特币等加密资产交易价格走势的看多看空，一是看监管风险，二是看市场反应。关键是美元头寸的常备量。

浙江现代数字金融科技研究院理事长周子衡为FT中文网撰稿

近期比特币价格波动，引发不少讨论，其中比特币的银行头寸问题，也应该得到重视。

虽然以“数字货币”或“加密货币”命名，比特币等加密资产，其交易大体分为：币币交易与法币交易。两个部分的交易大多反映在加密资产交易所项下的交易活动，也都存在“提币”的问题。作为资产交易活动，目的都是为了最终获得更多的“法币”。这就决定了，没有人不关心加密资产的法币价格，也没有人不认为法币价格的持续上涨是最美好的愿景。在股市，虽然资本的力量是巨大的，但是人们仍然相信价值投资起最终的决定作用，股价不能完全脱离企业的价值，过高或过低的股价意味着必然的回调。与股票市场不同的是，加密资产的交易没有所谓的价值约束，即便加密资产的生产成本越来越高，且“挖矿”开始受到方方面面的严重质疑甚或诟病，但是，生产成本不能与其价值划上等号，也不能作为支持法币价格坚挺甚或上涨的依据。

如果一定要为加密资产交易赋予“价值”信号的话，那么，就是银行货币头寸的投入量，特别是边际投入量。也就是说，直接间接支持加密资产交易的银行货币的资金量及其方方面面的成本及效率。即便是币币交易，其换手率走高也带来交易手续费的攀升，最终，还是会反映为银行货币头寸的发生量。支持加密资产交易的银行货币头寸的不断减少，将直接促使加密资产交易的迅速萎缩，不仅使价格波动收窄，而且极易出现自我强化走势，缩量上升或缩量下跌，进而累积触发极端行情。如果断绝银行头寸，姑且不说实际上可不可行，那么，将直接导致交易坍缩掉。因此，所谓的“币币交易”只是一个次生交易市场，起根本作用的是，法币交易市场。

如果加密资产的法币交易大面积萎缩，将直接挤压出大量的银行货币头寸，脱离加密资产交易体系，而“回流”到既有的流通体系中去。这也就是，比特币等加密资产交易对整个国际经济体系所带来的万亿美元级别的灰犀牛效应。事实上，如果仅仅是个人持有并没有那么大的冲击力，价格大幅下挫，也没有相应的银行头寸跟进，个人数字资产交易价格暴跌的资产缩水的连锁反应，并不会对经济体系的资产负债表体系带来了不得冲击，因为其没有进入资产负债表。但是，融资交易或杠杆交易的部分的冲击则是非常显著的，企业持有的数字资产部分所受冲击等则是巨大的。进而，加密资产交易市场释出的银行头寸也会冲击到其他领域。

那么，将挤压出哪种银行货币头寸呢？

2017年9月，中国货币当局撤除了境内的加密资产交易，结果就是，中国境内不再提供银行头寸给加密资产交易，比特币等加密资产交易的人民币头寸断流了。中国境内比特币等加密资产的持有者选择境外交易，但是作为买家，将绕开银行监管，自行解决购买加密资产的货币头寸问题。这些冒着越来越高的监管风险的境内买入者，事实上，直接或间接地提供了人民币头寸，甚或挤占了部分地下外汇交易渠道。

总体而言，支持加密资产的人民币头寸因监管政策而大幅锐减了。那么，境内的加密资产卖出者，无疑获得更多的境外美元头寸。这就是说，中国货币当局对加密资产交易的强有力的监管干预，改变了加密资产交易的银行头寸的货币种类，甚及其境内外的流向。

全球来看，加密资产交易的银行头寸无疑是由（境外）美元来提供。那么，进一步严厉压制加密资产交易，结果无疑导致其法币价格的大幅下挫，在国际上也必然释出大量的美元。加密资产的中国卖家套现所得美元，也面临着新的流向选择。值得关注的是，伴随价格暴跌所发生的抛售量是否直接促发了美元头寸的供给的短期激增。如果没有大量的短期美元头寸的跟进，价格下挫将不会导致放量交易，而只是交易的缩量下行，加密资产价格将很快找到支撑点，实现有限换手。

在人民币头寸退出后，比特币等加密资产交易价格走势的看多看空，一是看监管风险，二是看市场反应，关键看美元头寸的常备量，抑或其边际头寸的动向。

去年秋以来，美国金融当局逐步而大幅度地调整了对与加密资产的态度与立场，从银行体系接受加密资产的保管，到一系列的监管的放松与发行，再到部分官员更趋宽容与积极的发声表态，等等，可以视为美国方面似乎更愿意为加密资产交易提供更多的美元头寸。后续，便出现了一大波商界人士对于比特币的加持与拥趸。这就造成了，加密资产的边际头寸在2020年出现了激增，比特币为首的加密资产交易美元价格就不断地走高。比特币等加密资产所造成的财富效应，在2021年更突出地体现为过剩美元的财富效应。

加密资产交易的银行货币边际头寸的增加，主要来自美元，这与华尔街散户做多是一个源头，廉价而过剩的美元需要寻找更多、更快、更有想象力空间的释放出口。不难发现，一方面有关当局不约而同地控制起住房信贷，收紧楼市资金口袋，避免过剩资金的涌入；另一方面美国方面开放甚或刺激起加密资产交易。正是基于此，我们提出的问题是，比特币能够吸收多少过剩美元？

我们注意到，NFT带来更多的数字资产可交易样态，以及Defi等绕过资产交易环节而获得银行货币头寸的实践，乃至对于个别“加密资产”的严厉抨击或追捧，这些无疑都是有利于巩固以比特币等为“核心”的加密资产交易结构体系。它们要么带来更多的银行头寸，或者为银行头寸提供了更多样性的选择，要么在结构上强化了比特币等核心加密资产的地位，减少加密资产体系内在的市场竞争所带来的不稳定性。毫无疑问，一个更大的美元头寸漏斗正在形成，以稳固与增加比特币等加密资产交易的货币边际头寸增量。

然而，即便中国当局没有强化其对加密资产交易的监管力度与强度，也不难发现，包括美国大企业在内的全球科技创新企业都在削减区块链板块的预算与人员，甚或直接砍掉相关部门。加密资产交易正在失去其既有的技术创新的耀眼光环，如果不设法稳固与增加交易所需的货币边际头寸，那么，其交易价格的快速下滑将成为大概率事件。也就是说，银行头寸将不增反减，市场全面动荡下行不可避免。比特币等加密资产在中国拥有众多的持有者或拥趸者，也存在大量“潜在”的交易者，有关当局的监管示警是必要而及时的，客观上也起到了稳定加密资产交易市场，避免其过热、过快、过大地波动，从而冲击到一系列的国内、国际金融体系的资金链条或关节点。

究竟有多少美元头寸常备量在拉抬20000-30000亿美元市值的加密资产市场交易？这个美元头寸常备量又能撬动多少边际头寸？大约1000亿美元的稳定币资产与加密资产交易的关系如何？几轮价格的暴涨暴跌后，个人投资客将普遍畏葸不前，更多的个人持有者也将选择合适的离场时机，那么，加密资产将依靠什么来继续维系看多的态势呢？除了被严厉监管的楼市之外，全球市场上发掘出下一个价格持续走高的交易品种，已经是难上加难了，比特币等加密资产一枝独秀的局面恐也已成昨日黄花……